9月3日，民生信托证券投资总部董事总经理徐正国做客21世纪经济报道、21大学发起的《信托观察》直播间。徐国正表达了对当下市场泡沫的忧虑，特别是创业板当下的估值存在泡沫，目前创业板平均市盈率在70倍左右，位于长期创业板PE分布的90%高位，这表明创业板整体估值偏高，他建议投资者参与时要适当谨慎。

　　对于大热的医药和科技板块，徐正国表示：“医药板块估值目前高达60倍，从历史数据来看，医药板块在50倍以上市盈率只有在2015年之前的那段时间。科技板块的估值泡沫比医药板块还大。半导体行业市盈率高达150倍。在下半年经济复苏、周期板块崛起过程中，对这种医药消费或科技泡沫要保持高度戒备。”

　　如何在“内循环经济”中寻觅财富密码？

　　“内循环政策决定了未来5-10年，甚至更长时间内中国经济发展的主线。内循环在需求侧的抓手和着力点是提升收入，改善收入不平等现象，进一步则是扩大内需。”徐正国举例说，中国百姓每百户的冰箱保有量只有不到100台，日本是130台，澳大利亚是 170台，中国仅在家电方面就有50%-100%以上的增长空间。汽车保有量的分化更大，与美国相比之下至少还有4倍以上的提升空间。

　　内循环经济下，如何提升内需？徐正国提供了三个建议：一是让海外消费回流，扩大免税消费政策。2019年中国出境游达1.5亿人次，出境消费达1150亿美元。二是让老百姓手里有钱，提升劳动者收入，让劳动者分享资本增长的红利。三是强化消费场景的构建。包括改善汽车的消费场景、强化以互联网、5G、人工智能等新技术构建的消费场景。

　　在供给侧方面，徐正国建议要扩大投入，加强产业消费升级。包括：加强科技投入，做到核心零部件能够自主可控，尤其在相关高端装备，在创新药，芯片以及网络安全以及软件方面要加大科技投入。同时，加强新老基建的投入。根据徐正国团队做的量化研究结果显示，中国的铁路人均占有相对于发达国家还有1-7倍的增长空间。中国每万人的平均铁路占有量不足1公里，美国是7公里，相对于美国还有7倍增长空间；对比日本、德国等，至少还有2-3倍增长空间。 

　　此外，徐正国认为中国最大增长动能是城市化空间，中国城市化还有20%以上的增长空间。中国每年还有1000万人进城，这1000万人拉动相应住房、汽车、家电等相关的消费，这是中国内需很重要的一个增长空间。未来新型城市化的建设保证了生产要素的流动，聚集效应能够比较顺畅的流动。所建设的城市群主要是环渤海城市群，长三角城市群以及大湾城市群以及四川的成都和重庆城市群。通过城市群的建设，能够为未来中国经济保证10年到20年以上的增长动能。

　　中国REITs市场规模高达5万亿

　　在中国率先将疫情控制好之后，由于中国的内需的增长潜力在这里，“我们认为中国未来三年左右的复合经济增长速度还在6%左右，明年的经济增长速度由于今年的基数比较低，可能明年的GDP增长速度在9%，那么后面的经济增长速度我们预测是6%，总体来看，我们看好未来三年的一个经济复苏的进程。”徐正国判断。

　　在内循环过程中，要让老百姓能够赚到钱，也能够让企业融到钱，就要发展强大的资本市场才能做到。中概股加速回归港股和A股市场，就为资本市场带来很多可以投资的标的，像阿里巴巴、京东这些代表新经济高速增长的标的，丰富了资本市场投资的选择，加速资本市场转型、为直接融资提供了很好的可行选择。

　　其中，REITs在内循环发展过程中能起到非常好的作用，使基础设施这种优质资产、存量资产得到盘活。徐正国解释道，REITs在国外发展非常成熟，美国已有2万亿美元存量的REITs资产，中国还处于起步阶段。同时，信托公司在REITs的投资以及创设的过程中也是大有可为的。REITs市场的大发展有利于信托的非标资产转标，盘活存量资产。

　　“未来中国REITs市场空间能高达5万亿左右规模。”据徐正国研究统计，1972年到2020年，全部REITs提供的年化回报达11%，这个回报率高于标普500，回撤波动性低于股票市场，REITs为基建融资提供了便利的工具。

　　找到下一只独角兽，赚企业增长的钱

　　面对市场的诸多机会，徐正国表示：“A投资者不能赚B投资者的钱，要赚企业增长的钱。”

　　美国的汽车行业有长达50年的增长周期，包括美国的电力行业也有长期的增长空间。徐正国表示：“这种长期的行业，在经济增长的过程中，能够伴随着经济增长，伴随着老百姓消费能力不断的扩大，它能有一个持续增长的空间，可能每年的增长速度或者增长率不会太大，但是它的增长时间足够长。”

　　徐正国分享了评价一个公司是否具有长期投资价值的三个考察维度。

　　一是公司所在的行业是不是具有好的生意模式。比如金融地产的消费这种类型的行业，在老百姓持续消费扩大的过程中，它是具有长期增长的一个行业。

　　二是这个企业是不是有好的管理，包含管理层是不是有长远的视野，是不是有伟大的野心，企业的文化是不是足够好，企业的管理层是不是与股东的利益一致等。

　　三是不是有好的价格。如果它的估值太贵的话，也不是一个好的价格投资，只有它的估值落到一个长期来看回报率足够高，也就是估值足够便宜的时候，这种时候介入才是一个比较好的投资。

　　证券市场能够长期为投资者提供的回报率，是与经济体中实体企业创造的长期回报相适应的，从整体上来说它不会提供超额回报，如果能够提供超额回报，一定意味着超额风险。

　　当下“资管新规”之后非标转标压力抬升，信托公司将部分业务重心转移到权益市场，近年来，信托公司又不断加强投研能力，提升主动管理水平，围绕证券投资信托业务创新发展已取得一定成效，诸如量化投资、股票打新、TOF等，逐步探索形成了具有信托公司特色的业务体系。

　　针对创业板注册制落地，徐正国透露，民生信托会以打新、定增或其他量化对冲的产品形式，通过低风险或安全的形式参与创业板注册制的成果。通过信托的产品设计及策略开发能力，能有效降低产品的参与风险。

　　（作者：资深研究员汤懿兰，易佳颖 编辑：马春园）

责任编辑：唐婧